房地产松绑限价的研究：“四限”的可能调整路径和影响有哪些？

毛毛

　　2022年 5 月之后，市场关注的焦点，逐渐从“会不会出政策”转向“会出什么政策”和“政策有没有用处”。在疫情之下，市场基本面于2022年 4 月的继续下行，也加重了市场的担心。但我们认为，政策可动用的空间仍然很大，市场需求有望得到提振。
　　需求侧政策的长期局限和短期空间
　　利率的空间和局限房地产区别于其他商品，在于其购置需要利用杠杆。在居民收入预期增长受限，财富积累缓慢的情况下，要启动房地产需求，有效的办法就是降低借贷成本。信用扩张并不只是降低了购房人的成本，还能重启整个产业链的信心，避免陷入信用塌缩。
　　我们认为长端 LPR 下调的空间确实不大。一方面，这是因为在远期 CPI 可能走高的情况下，期限利差很难继续收窄，而长端利率相对比较稳定，另一方面，这也是因为美联储加息情况下，汇率的掣肘。4 月 20 日贷款市场报价利率(LPR)为:1 年期 LPR 为 3.7%,5 年期以上 LPR 为 4.6%。
　　但按揭贷款利率下降的空间却很大。由于个贷加点处于历史性的高位，按揭贷款利率预计向 LPR 趋势性变化。根据2022年第一季度的央行中国货币政策执行报告，2022 年 3 月的个人住房贷款加权平均利率达到 5.49%，比2021年 12 月相比下降 14 个 bp，而个人住房贷款加权平均利率和整体贷款加权平均利率之间的利差，也由2021年 12 月的 87 个 bp 下降到 84 个 bp。
　　贝壳研究院的利率数据，一般是通过问询重点客户取得，可能有如下特点：
　　1、因为并非金融机构统计的数据，所以准确性显然不如人民银行发布数据;
　　2、由于是聚焦重点城市的数据，因此可能更为前瞻;
　　3、因为询问时间点基本等同于贷款方知晓的时间点，其同放款时间点理论上存在时差，故而贝壳的数据可能更加敏感前瞻;
　　4、发布频次有月度数据。
　　贝壳研究院数据显示，2022年 4 月重点城市首套利率下降到 5.17%，环比下降 17 个基点，距离去年高点(2021年 9 月)已经下降 57 个基点。但即便如此，首套房和 LPR 加点仍有 57 个基点。
　　我们相信，按揭利率下降不仅是可能的，也是快速的。因城施策框架下各地的利率下降，将通过重新定义首套房利率适用范围，和银行争取必要市场份额的方式来展开。
　　需求侧政策不止于利率
　　需求侧是政策重心所在，不稳住需求，供给侧的政策就无能为力。海外的房地产市场，需求侧政策往往只是指信贷投放和利率定价政策，最多加上交易税。但我国的情况不同，限购、限价、限售等政策的存在，普通住宅认定标准、公积金制度等存在，都使得我国的政策更为丰富。这也意味着，需求侧政策放开的空间，也远大于按揭利率下降本身。
　　因城施策不等于政策力度不足本轮政策主要是因城施策，并没有像以往发布的“国 X 条”。这种情况下，资本市场不免担心，政策力度不够，基本面恢复困难。但我们认为，因城施策并不等于政策乏力，政策出台的主体和政策的力度是两回事。
　　本轮需求支持政策定调层级高，表态明确。4月29日会议指出，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。
　　在各地实践过程中，虽然政策出台的进度不一，但从已经出台政策的一些地方做法来看，政策的力度很强，预计也将对基本面产生深远影响。
　　在本篇报告，我们来详解这些需求支持政策。
　　限贷的松绑模式和可能影响
　　限贷的松绑模式
　　当前需求支持政策的表现方式是多样的。限贷政策的调整，至少有以下模式：
　　1、废止历史政策的模式，例如哈尔滨。
　　2、改变首套房定义的模式，主要是说取消认房又认贷规定，改为真正意义执行认房规定的做法，例如兰州、贵阳等地。
　　3、调降各地明显高于国家首套房贷款首付比例要求的规定，例如沈阳等地。仅最近两周就有至少 7 个城市调整了首付比例，调整的密集程度远超以往。
　　4、支持商业银行积极提供按揭贷款的地方表态和银行一些自发做法，例如在赣州延长购房人放贷款的年龄，调长二手房房龄等做法。
　　放宽限贷的可能影响差别化住房信贷政策本意就是区分不同的需求，在不同阶段执行有不同的侧重。我们认为，现阶段政策的效果主要就是降低按揭贷款利率和首付比例，增加居民可贷款额度，降低居民的购房负担，从而刺激需求。
　　很多地方距离国家统一规定的首付和利率要求还有空间。而且，虽然 LPR 本身下调空间不大，但房贷在历史上相对于基准利率折价是常见的。我们认为，房贷利率全国定价下限本身也有调整的空间。
　　长期而言，我们认为我国房贷利率比 LPR 平价或略有折价(需政策调整才可以)，大多数居民的新房购置首付要求在三成或三成以下。
　　限价的松绑模式和可能影响
　　限价的松绑模式
　　限价又分为一手限价和二手限价。一手限价也就是预售指导价，一手限价又分为事前限价和事后限价，所谓事前限价，就是在土地出让时限房价、限竞地价。所谓事后限价，就是在开发企业拿地之后的某一个时间段，规定企业的销售价格不能超过某一个水平。二手限价则较之一手限价更晚，最早于2021年在深圳出现，即二手过户指导价。二手限价并不约束成交价，而是对价格发布的流程进行规范，不允许超过指导价的价格发布。
　　在众多限价的政策表现形式中，只有部分城市的二手房限价、以及一手房的事前限价是有据可查的，而事后限价，由于其本身就是预售证发放窗口指导的产物，虽然也可以松动，却一般很难跟踪。
　　1、在二手房限价方面，由于其价格形成机制通常与市场挂钩，我们认为确实有一定的调整空间。
　　3 月 29 日，深圳市住建局表示：“二手住房成交参考价格的发布是为落实我市房地产调控的工作安排，按照《深圳市住房和建设局关于建立二手住房成交参考价格发布机制的通知》要求定期发布，我们会视调控要求和市场形势适时对价格作出相应调整，并于近期在深圳市住房和建设局官方网站、微信公众号等官方网络平台发布。”
　　我们认为，这反映了深圳重视二手房过户参考价的动态调整，参考价有进一步趋近市场价格的可能。
　　2、土地出让时的限价标准有所上升
　　虽然房价并未明显上行，但核心城市新房限价(土地出让时)标准有所提升。在地价稳固的情况下，这明显增厚了企业在强限价城市拿地的利润空间。我们测算，深圳在2022年第一批次供地中的部分地块的限售价格，相比于相同区域的去年挂牌地块，就有一定幅度的提升，这个提升的幅度在2%-10%不等。
　　3、减少事前限价
　　也有一些城市大幅减少了事前规定限价的土地的数量。例如，东莞在2022年第一批集中供地中取消了销售限价的约束，特别是其中有部分地块是以前曾经挂牌过但未能成功出让的地块，在上次均有明确的销售限价，本次也都一并取消。
　　放宽限价的可能影响对于开发企业盈利能力来说，放宽限价一般意味着开发企业盈利能力提升。
　　从区域来说，放开限价则往往意味着一二线城市开发吸引力上行，三四线城市下行。不过，这个效应也和一二手价差有关，和二手参考价、市场成交价价差有关。
　　对土地市场来说，这可能意味着强限价(一二线)城市的土地市场会更加“吸金”，从而对其他城市土地出让收入产生更大的影响。
　　从房地产营销的角度来说，这意味着渠道渗透率可能进一步持续提升，因为一二手价差本身意味着渠道零价值。
　　限购的松绑模式和可能影响
　　限购的松绑方式
　　限购，即通过限制居民购房，调控住宅市场的需求，是最直接的房地产市场调控手段。各地的限购放松政策总体可分为三类：1)停止执行限购政策，2)调整限购门槛，放宽限制规定。
　　1、停止执行限购政策
　　一般来说，一些供给较大、房价下跌较多的地方，可能选择直接停止执行限购政策。例如，秦皇岛 4 月 2 日废除2017年出台的《秦皇岛市人民政府关于加强房地产市场调控的意见》。但这种情况实际上很少见。
　　2、调整限购门槛
　　这种做法更为常见，也可能在大多数二线城市推广。例如，缩小限购的范围，放开对部分人群的限购，符合学历要求条件的允许购置多套房，生育多胎的允许购置多套房，将存量房屋出租给特定机构，作为保障性租赁住房的允许购置多套房。
　　还有一些地方，在实际执行过程中放开了限购，并没有明确的文件规定。总之，这些政策规定既刺激了需求，又呼应了其他的政策导向(例如，支持鼓励生育二胎三胎等)。

　　限购放开的时间进度和可能影响
　　从历史上看，限购为代表的需求限制政策放开，一般是先局部，后整体，呈现加速趋势。例如，2014 年 6 月呼和浩特的放开，距离 8 月包括二线城市在内的放开，有 2 个月的时间。以此为标准，2022 年 3 月郑州的放开政策，则可能在 2022 年 5 月开始，取得更多城市的呼应。

　　当然，我们判断，这一轮对限购等需求限制政策放开的力度，要强于 2014 年。这是因为，我们缺乏类似于 2014 年棚改货币化这样启动需求的工具，只能寄托于需求限制政策的退出。这并不是否定货币化安置的可能性，而是危旧房屋和棚户区的数量的确大不如前。

　　限售的松绑模式和可能影响
　　限售的可能松绑模式
　　限售分为新房限售和二手房限售，两者都是在住宅成功交易后的一段时间内限制销售。限售的核心是限制交易，是拉长产权人支付现金到允许卖出标的之间的时间，降低房屋流转率，从而遏制可能的炒房行为。放开限售可能又有不同的方式。
　　1、直接取消
　　这一般发生在三线城市，如芜湖、宜昌、德州等。这些城市市场一般，没有必要再对住房进行限制。
　　2、缩短限售时间
　　在部分核心城市，由于房价较为稳定，区域内房地产市场的需求仍然较大，贸然取消限售政策可能会在短期内推高房价。因此，这类城市往往选择相对保守的方法，缩短新房或二手房的限售年限，促进房屋的流通，维持市场对房价的信心。
　　3、放开限售标准
　　一部分城市，通过放松限售的标准，来变相降低限售年限。如苏州、绍兴等城市，对二孩家庭出售房屋不设限制，或修改限售计年限的计算起点，从取证修改为网签(原为发证)。
　　4、推行房证同交
　　房证同交是近期各地普遍推广的政策，起到了“逆限售”的效果。因为，一般从房屋交付到拿房产证会有一个时间周期，短则几个月，长则 1-2 年。这段时间房屋等于处于限售状态。现在各地推行房证同交，等于将这个期限缩短为 0，客观上提高房屋的流转率，也方便房屋尽早满足“满 2”和“满 5”的税收优惠标准。

　　限售放开的可能影响
　　限售放开的可能影响较为复杂。一方面，这可能增加短期二手的市场供给，但另一方面，也保护了交易权的完整性，提升了购房吸引力。
　　在核心城市，改善性需求主要需要通过“卖小买大”、“卖旧买新”来实现，换房链条的断裂，严重影响这些城市的住房需求释放。所以，在核心城市放开限售的影响可能十分正面。房屋流转率的提升，优质供给的入市，可能进一步启动连环的改善需求，活跃交易。

　　风险因素
　　行业竞争格局大幅变化，部分企业资金困难，部分企业缩表，无法享受市场复苏，企业价值不断下行的风险。 部分三四线区域市场持续下行，企业可持续发展存在不确定性。
　　报告总结
　　从当前蓝筹地产公司的估值而言，在十年历史维度仍具备相当的吸引力。从政策发展周期而言，当前类似于2014年三季度，即政策方向比较明确，但政策成果尚未显现的时间。当然，历史不会完全重复，新房建设增长的空间比不上2015年。可是，行业竞争格局的调整剧烈程度超过2014年，即土地市场拿地机会在广度上超过2014年，优秀公司市场份额提升的可能性也超过2014年。

　　我们看好信用和效率兼顾的企业：保利发展、万科企业(万科 A)、金地集团、招商蛇口、绿城中国、华发股份、龙湖集团、华润置地、滨江集团和美的置业。我们也看好明显受益于四限逐渐放开，具备核心竞争力的房地产服务平台，即贝壳。

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　　(来源：今日头条 远瞻智库)