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编者荐语： 房地产行业供求关系发生重大变化，提升政策及时性体系性，通过城中村改造拉动内需、优化市场结构意义重大。明年新建商品房销售有望企稳，投资端或仍面临挑战，应稳步探索新发展模式，系统调整住房、土地、财税、金融制度，企业向规范化、多元化、轻量化转型。 
以下文章来源于中金点睛 ，作者张宇李昊王惠菁
摘要
“房地产行业供求关系发生重大变化”，相关政策应对的体系性和及时性更为重要。我们研究显示中国城镇新房需求中枢在2018-2020年到达顶峰，而后转为长周期下行趋势；尽管中枢趋势降速相对并不十分陡峭，但较弱的支付能力、较差的价格预期、以及结构性的超额供给，使得短期内市场走势远超中枢降幅。考虑到“新形势”下房地产行业基本面“易压难托”，政策规律实际已发生深刻变化。截至目前供需两端政策虽均已有所发力且力度边际提升，但我们认为其及时性与体系性相较于此前防控上行风险的时候仍有提升空间。
超大/特大城市城中村改造或将是影响2024年房地产行业走势的关键因素。我国21个超大特大城市城中村家庭户达1100万户，依据土地效率最大化原则，理论上我们测算其对于新建商品住宅销售面积和房地产投资金额的年化贡献或能分别达到0.5亿平米和1.5万亿元（不含间接影响为1.2万亿元）。但在实际执行方面，仍须高度关注配套资金支持充裕度可能对落地节奏带来的影响，同时也须对供需节奏匹配、土地用途平衡、城中村租户安置等问题提前储备解决方案。
我们预计2024年新建商品房销售有望企稳，但房地产开发投资仍面临较大挑战。在考虑房地产政策应对的力度进一步加强，同时城中村改造顺利推进的前提下，我们预计明年商品房销售面积和销售金额均有望止跌企稳，实现同比持平微增（预计面积+0.4%、金额+1.9%）；但新开工面积受限于房企现金流压力同比或难转正（预计全年-5.4%）；竣工面积增速“前高后低”（预计全年-5.3%）；竣工量大、开工量小的剪刀差致使施工面积仍将同比下降，在土地购置费走势基本平稳的假设下，房地产开发投资同比跌幅虽有望收窄，但仍存在不小的降速压力（预计全年-7.6%）。需要特别提示，如城中村改造执行不及预期，明年销售面积和开发投资额同比增速较上述预期或分别有5.7和3.7个百分点的落差。
长期视角来看，行业层面需要系统调整住房、土地、财税、金融方面的制度实现“新发展模式”，企业层面需要逐步向规范化、多元化、轻量化方向转型。本轮行业调整正在加速供给出清，财务安全、土储扎实、经营稳健的央国企和优质民企在销售、投资、财务端的相对优势不断凸显，亦在规范化、多元化和轻量化方面逐渐成型，从而为企业估值带来转机。我们推荐正处于短期估值压制缓释、长期中枢抬升前景渐明窗口期的四类标的。
风险
房地产政策落地或基本面修复不及预期，房企信用加速恶化。
正文
房地产大周期转向，“供求关系发生重大变化”
城镇新房需求中枢已转入长周期下行阶段，“新形势”有待政策端的“新方法”。2023年7月中央政治局会议[1]提出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，这一表述对我国房地产发展阶段进行了新判定。我们研究显示，中国城镇新房需求中枢在2018-2020年达到顶峰，之后转入长周期下行阶段。尽管存在总人口转降、城镇化率增速趋缓等因素影响，但由于相关影响因素均为长期变量，因此中枢降速在中短期维度内相对并不十分陡峭。而本轮下行周期以来，新建商品房销售面积已累计下降35%，我们认为其远超中枢下行趋势的原因包括，居民住房支付能力有所下降、房价预期边际明显走弱以及部分地区此前供给超量带来的阶段性新房需求衰减，亟待适应于“新形势”的综合性政策提振。
图表1：我国城镇新房需求合理中枢趋势 
注：上图中除新建商品住宅实际销售面积外的其他指标均为中金预测值。 资料来源：国家统计局，中金公司研究部
“新形势”下房地产政策的及时性和体系性更为重要
“新形势”下房地产基本面指标“易压难托”，政策规律发生显著变化。回溯此前三轮周期（2008年9月-2011年11月、2011年12月-2014年6月、2014年7月-2018年12月），政策分别宽松6、6、9个月行业基本面就开始转向改善，连续修复9、8、17个月后政策就转向紧缩，紧缩阶段维持时间均长于宽松阶段，分别为24、17、28个月。换言之，当需求中枢整体处于上行周期时，政策作用不难带动基本面好转；且在该现象出现后，政策会较快转向收紧且将维持较长时间。但这一规律在需求中枢下行阶段发生了逆转。本轮周期中，政策收紧11个月（2020年8月-2021年6月）后行业基本面指标开始走弱，该趋势延续5个月（2021年7月-2021年11月）后政策转向宽松，截至目前宽松阶段已延续22个月或还将继续，宽松阶段的维持时间开始显著长于紧缩阶段。
图表2：历轮房地产周期商品房销售面积同比增速 
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
“新形势”下房地产政策应对的及时性和体系性虽边际有所提升，但较此前防控上行风险时仍有提升空间。不同于需求上行周期中政策由松转紧时的“多管齐下”，即需求端限制性和金融类政策、供给侧规范性和融资类政策并发；当前需求下行周期中政策由紧转松时的及时性和体系性则仍有提升空间。需求端在2022年5-9月、2023年7-9月先后两轮发力：第一轮政策中首套房利率下降幅度相对可观，达到102个基点，但限制性政策的解除主要以中低能级城市为主，力度也相对审慎，涉及限购、限贷明显调整的政策较少；第二轮政策中利率下降幅度则较小，首/二套房利率分别仅下降10个和34个基点，限制性政策的解除开始涉及超高/高能级城市、力度也有加强，但目前宽松程度较上一周期仍有距离。供给端政策也是在2022年8-11月、2023年7月分别发力：其中第一轮以“保交楼”专项借款和贷款支持计划、企业端“三支箭”政策为代表，适度缓解了企业信用风险及衍生问题；第二轮以“金融16条”续期为主，时间节奏上与需求端政策的配合度有所提升，但其后房企信用债展期问题仍有发生。
“积极推动城中村改造”对于房地产行业的影响
超大特大城市城中村改造对于拉动内需和优化房地产市场结构具有关键意义。2023年4月和7月的两次政治局会议[2]中均提到“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，该举措除改善居住环境外，对于扩大内需和优化房地产市场结构也具备重要作用。从经济意义上讲，城中村的土地性质是集体土地，但人口特征已符合城镇标准，对其进行一定比例的“拆旧”和“改旧”，中短期维度上有助于加速新房需求释放，中长期维度上可直接和间接拉动房地产及相关产业链投资，对提振内需具有重要意义。从空间意义上讲，超大/特大城市能够提供更多、更优的就业岗位，城中村改造则能够挖掘其大城市内的低效土地、在合理范围内提高其人口承载力，有助于带动人口向经济效率更高的区位流动。
依据土地效率最大化原则，我们估计城中村改造对于新房销售面积和房地产投资额的年化贡献或能达到0.5亿平米和1.5万亿元。根据人口普查和民政部数据，我们估计我国21个超大特大城市中的城中村家庭户（不含租户）可能达到1100万户；且目前城中村改造项目分三类入库，分别是拆除新建、拆整结合、综合整治，依据土地效率最大化原则，我们认为位于优质、次优、普通地段的城中村可分别对应前述入库分类，占比分别为33%、26%和17%。从影响效果上看，一方面，拆除新建的家庭户所获得的货币/房票补偿金额可能在城中村改造前期（2024-2028年）陆续贡献销售，我们估算年化新房销售面积贡献约为0.5亿平，金额贡献约为1.1万亿元，约合下文预期的2024年全国新建商品房销售面积和金额的4.4%和8.9%。另一方面，城中村改造也将拉动房地产投资，早期主要是综合整治、土地整理和销售贡献间接拉动的市场化房地产投资，后期则主要是拆除新建所形成的土地出让、建安工程等相关投资，持续时间或更加漫长（2024-2033年），对应的年化房地产投资金额为1.5万亿元（如剔除销售间接拉动的市场化房地产投资，则为1.2万亿元），约合下文预期的2024年全国房地产投资金额的14.6%。以上仅为估算年均值，实际落地节奏或并不均匀，在起步期和收尾期或较小，在高峰期或较大。
以上仅是从总量视角的匡算，现实执行过程中两类因素可能影响其最终落地总量和节奏。其一，前述估计以土地效率最大化为原则，即地段更好的土地更具备拆除新建价值，实际执行中可能需要兼顾土地性质、产权等因素，落地总量可能略弱于匡算值。其二，超大/特大城市城中村人口密度高，协商流程长、补偿金额大，配套支持资金的充裕度是关键，需要高度关注资金落地情况对城中村改造落地节奏的影响。考虑到上述因素，我们对城中村改造比例和“拆旧”比例进行敏感性分析如下。
图表3：城中村改造对房地产销售、投资的影响效果敏感性分析 
资料来源：国家统计局，民政部，中金公司研究部
与此同时，政策对于城中村改造可能引发的一些问题或须提前储备方案。此处我们主要考虑的问题有三：其一，在安置方式选择上，如果多采用实物安置，则有可能在长期维度上造成库存和空置问题；如果多采用货币或房票安置，则需要把握好需求入市速度，与城市当前供应能力匹配，避免房价异动。其二，城中村改造所释放出的土地资源用途需要在项目资金有效循环和城市综合健康发展两个目标中平衡，即一部分为商品住宅用途，兼顾资金回报和财政平衡，另一部分为多元用途，兼顾城市发展和新房库存。其三，城中村此前作为超大特大城市的租金“缓冲带”而存在，改造可能释放出与被拆迁业主等量甚至略多的租金支付能力较弱的租户，而保障性租赁住房的供应量、定价和准入标准均难以完全承接这部分群体，如何兼顾其居住成本和交通成本是个重要的新增命题。
2024年房地产基本面指标展望
如果房地产政策的及时性和体系性进一步加强，同时城中村改造也能够顺利推进，则我们预计2024年新建商品房销售有望企稳，但房地产投资或仍面临较大挑战。
? 我们预计2024年新建商品房销售面积同比持平微增0.4%，销售金额同比增长1.9%。在基数进一步探底的背景下，考虑到头部城市需求支持政策空间更足，我们预计各线城市销售或仍将呈分化式复苏态势，超高/能级城市同比有所增长，中低能级城市同比跌幅略收窄。进一步，如果超大特大城市城中村改造在明年下半年开始逐步落地货币或房票安置，则可能直接贡献当年新房销售，带动全年商品房销售面积同比止跌微增0.4%。尽管房价走势上半年或仍有所承压，但销售向头部城市的持续聚集，可能仍将结构性地导致销售均价表观增长，最终全年商品房销售金额或同比增1.9%。
? 我们预计2024年新开工面积同比下跌5.4%，竣工面积同比下跌5.3%，房地产开发投资额同比下跌7.6%。开工方面，考虑到明年销售复苏节奏或“前慢后快”，同时房企信用风险问题尚未充分解决，我们预计明年土地成交量或仅同比持平微增，假设房企开工意愿与今年基本持平，则新开工面积或同比下跌5.4%。竣工方面，从工程节奏上看，2024年待竣工的已售期房量将步入下行周期，但综合考虑“保交楼”政策带来的边际贡献，我们预计明年竣工面积或同比下跌5.3%，并呈“前高后低”态势。竣工量大、开工量小的剪刀仍将使得施工面积同比下降，进而带动建安投资同比跌约一成，尽管土地购置费走势尚平稳，同时考虑房企部分参与城中村改造衍生的土地一级整理工作，最终房地产投资或同比下跌7.6%。
需要强调的是，上述判断基于较强的政策前提假设，尤其是城中村改造方面。如果政策未能有效落地，剔除其可能带来的直接和间接影响，我们预计销售面积、销售金额、新开工面积、竣工面积和房地产投资金额同比增速较前述预期或分别有5.7、6.6、7.2、2.5和3.7个百分点的落差。
图表4：房地产基本面指标展望 
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
房地产行业重大转变也带来房企竞争格局的深刻变化
“新形势”下房企经营模式需要发生重大调整，整体竞争格局系统性有所变化。当新房需求整体处于上行阶段时，房地产量价齐升带动房企不断加杠杆、追逐土地红利，并最终呈现为“高杠杆、高周转、高负债”特征。当新房需求转入下行阶段，不仅行业供需关系发生重大转折，房企原有经营模式也逐渐失灵，最终高杠杆房企不断发生信用风险事件。供给侧出清带动整体竞争格局发生深刻变化，表现为以下三个方面：
? 销售端：财务安全、土储扎实、经营能力较强的央国企和优质非国企，在行业景气度下行、信用风险事件频发的大环境下销售韧性明显更强，2023年1-9月百强房企中央国企（42家）、未出险民企（32家）和出险民企（26家）销售额增速分别为+12%/-14%/-43%，对应市占份额已演变至54%/28%/18%（2022年分别为43%/31%/26%，2021年分别为28%/27%/45%）。
? 投资端：以A/H股覆盖房企为样本，央国企、未出险民企在2022年和2023年前三季度拿地强度平均为39%/22%，出险民企则基本并未新拿地。从22城集中土拍的竞得方来看，央国企拿地金额占比在2022年和2023年前三季度分别平均为80%/71%，较2021年首批土拍不足50%的水平亦有明显提升，隐含后续其销售份额或也将持续提升。
? 财务端：前述优质房企得益于销售表现强势和融资渠道通畅，2023年上半年仍实现了温和扩表，中金覆盖A/H股房企总负债分别同比+0.4%/+5.0%，并且在维持杠杆率指标大体平稳的同时，平均融资成本稳中趋降。而出险房企由于销售和再融资受阻，2023年上半年在手现金仍不断消耗，杠杆率和融资成本指标持续恶化。
图表5：各类房企销售、投资、财务均现明显分化 
资料来源：公司公告，克而瑞，中金公司研究部
政策在短期稳市场的前提下，也须兼顾新模式探索
房地产供给端政策需要长、短兼顾，短期目标重在“防风险”。从短期来看，即便需求端政策充分发力，如果没有供给端政策的有效配合来修复信心，一方面新增需求很难流入新房市场，当前二手房市场表现好于新房就是这一症结的表观反映，另一方面现有库存难以被有效盘活，很难把握和匹配供需节奏、价格或有超预期波动。具体措施上看：
? “保交楼”是稳定购房者信心的关键举措。住建部数据显示，目前累计已完成住房交付超过165万套，首批专项借款项目住房交付率超过60%。我们认为仍须警惕销售持续下行、房企现金流吃紧所带来的“保交楼”持续性压力，是否需要新增“保交楼”支持资金以及如何保障相关资金充分落地到项目上仍须审慎探讨。
? 积极推进债务重组对于盘活现有库存有重大意义。该过程中或需优先保障供应链企业债权的偿付，避免风险无序蔓延；进而按照抵押情况安排债务重组和偿付，该过程一方面需要自上而下的、更具可行性的方案指导，以降低各方摩擦成本，另一方面也需要一定的注资以及国央企帮扶。
长期视角来看，行业层面需要系统调整住房、土地、财税、金融方面的制度安排，企业层面需要逐步向规范化、多元化、轻量化方向转型。行业层面上，引导多层次、多主体、租购并举的住房供应体系建设，加强宅地供需的总量、空间和类型匹配，循序渐进降低地方财政体系对土地出让金的依赖，完备金融体系以预防类似信用风险的累积和爆发，是需要在较长时间维度上进行不断改革才能达成的目标。企业层面上，首先需要在金融制度改革的配套下，调整引致开发业务“三高”经营模式的股债失衡、债务久期失衡问题，实现传统业务规范化经营；其次配合行业周期变化进行多元化发展，包括但不限于从增量市场向存量市场的转变、从住房买卖市场向住房租赁市场的调整、从单纯住房市场向非住市场的拓展、从一次性出售收入向持续性经营收入的过渡；最后逐步将房企的制造业属性转变为资产运营和服务业属性，实现供给侧轻量化变革，目前企业正在探索的物管、代建是其中一种方向，以凯德和ESR为代表的资产管理公司模式或也可做借鉴。
2024年房地产板块投资策略
未来房企蝶变之路已明晰，经营模式与回报表现优化自然驱动估值中枢抬升。基于前述对新房市场总量、结构及政策的预判，我们认为传统房开业务合理ROE中枢在10%-15%；未来进一步拓展业务线条或是增收补利的必然之举。其中商业不动产领域是主要方向，还可能搭载权益融资工具向资管人角色转型。以成熟资管人ESR为例，其可实现资本3-5年循环一次，IRR可跃升至30%以上。落实到估值层面，基于P/B与ROE、盈利增速、房企权益成本各要素勾稽关系，我们认为头部优质标的P/B中枢大多应落于1.0-1.5倍；当企业迈入转型通道，重资产持有商业不动产的中间状态反而会因资本使用低效而压制估值（龙头港商平均P/B中枢约0.6倍），资管人角色由于可以捕捉项目全生命周期价值而更加具备估值溢价（ESR P/B中枢约1.9倍，P/E中枢约22倍）。
优质标的长短维度估值压制皆现逆转。2017年以来，即便是均好型房企其估值中枢亦持续下挫，目前绝大多数标的仍破净，供给侧改革效果几乎未在优质标的估值里有客观体现。我们认为核心原因是：其一，政策频繁调整，投资者对于房企基本面前景难形成稳定预期，持仓期也对应缩短；其二，本轮地产债务问题加剧投资者对板块整体的风险回避。往前看，我们认为供需两端支持性措施递进式补位将提升2024年以高能级城市为主的基本面复苏的概率，边际缓释对优质标的拖累，利于这部分房企的估值提振。
我们认为四类标的正处于短期估值压制缓释、长期中枢抬升前景渐明的关键窗口。1）土储重仓高能级以上城市、具备持续扩表能力的优质央国企（或类国企资质企业）。2）销售前景改善带动财务端估值压制缓释的弹性机会，例如资产聚焦一、二线的优质非国企。3）受益于超大特大城市城中村改造提速主题性投资机会的相关标的。4）长期建议持续关注在多元赛道根基稳固、先发优势突出的标的。
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发表于 2023-11-14 15:33:59
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